Ловушка для гривни, или Правильные шаги Национального банка

В начале прошлой недели Национальный банк Украины ужесточил контроль за движением капитала. Такие меры были введены в ответ на резкие колебания стоимости гривни. По мнению главы центробанка, курс 30 грн за один доллар США не обусловлен фундаментальными факторами. Реакция общественности на ограничения варьировалась в диапазоне от одобрения до криков "все пропало".

В обсуждении "курсовой темы" и действий НБУ сейчас очень много эмоций, поэтому будет полезно отступить на шаг назад, взглянуть на общую картину и оценить, какие варианты были доступны центральному банку.

Наблюдение №1. Долгое время в Украине существовал фиксированный обменный курс, несмотря на сильную зависимость структуры внешней торговли от изменчивых цен на сырьевые товары (пищевые продукты, металлы, газ и т.д.). В результате каждые пять лет или около того в Украине наблюдался валютный кризис. Экономическая теория гласит, что целесообразный режим обменного курса в этом случае - плавающий курс, который может абсорбировать изменения товарных цен. Страны с подобной структурой торговли (Австралия, Канада, Чили, Новая Зеландия, Норвегия) следуют этому правилу. К счастью, новая администрация НБУ тоже решила отпустить гривню в свободное плавание.

Наблюдение №2. Для стабилизации внутренних цен центральный банк должен установить номинальный "якорь". Таким якорем может служить фиксированный обменный курс, однако Наблюдение №1 свидетельствует, что такой вариант для Украины не подходит. Неплохая альтернатива этому - инфляционное таргетирование: центральные банки устанавливают процентные ставки таким образом, чтобы удерживать инфляцию близко к определенному уровню. Во многих странах, включая Австралию, Канаду, Чили, Новую Зеландию, Норвегию, именно инфляционное таргетирование составляет основу денежно-кредитной политики. Один из практических результатов инфляционного таргетирования заключается в том, что денежно-кредитная политика должна быть "активной", а бюджетная политика - "пассивной". Другими словами, денежно-кредитная политика доминирует над бюджетной.

Наблюдение №3: Экономика Украины небольшая и открытая. Это значит, что Украина столкнулась с классической трилеммой: одновременно она потенциально может достичь только две из следующих трех целей: (I) свободные потоки капитала, (II) фиксированный обменный курс и (III) активная денежно-кредитная политика. Как уже упоминалось выше, фиксированный обменный курс не стимулирует украинскую экономику (к тому же у НБУ нет резервов для укрепления гривни). Свободные потоки капитала предполагают, что процентная ставка по одинаковому риску в Украине и в мире будет одинаковой.

Наблюдение №4: Война на востоке Украины делает практически невозможным проведение "пассивной" налогово-бюджетной политики. Я не знаю ни одной страны, на территории которой велась бы война и которая одновременно пыталась бы сбалансировать свой бюджет. В стандартных макроэкономических моделях активная бюджетная политика не оказывает никакого влияния на объемы производства, потому что дефицит бюджета приведет к ревальвации национальной валюты, притоку иностранного капитала и вытеснению экспорта. Однако, учитывая реалии украинской экономики, дефицит бюджета не может быть профинансирован из-за рубежа (по крайней мере, не на частных рынках). В результате с дефицитом бюджета придется либо бороться жесткой бюджетной экономией (эта жесткость может дорого обойтись в условиях кризиса, и, соответственно, ее следует избегать), либо этот дефицит должен быть профинансирован за счет внутренних источников, таких как сеньораж (доход, получаемый от эмиссии денег). Последнее конфликтует с активной денежно-кредитной политикой, и этот конфликт, скорее всего, транслируется в увеличение темпов инфляции.

Наблюдение №5: Учитывая Наблюдения №3 и №4, инфляционные ожидания растут, что, в свою очередь, толкает вверх процентные ставки. Если центробанк поднимает процентную ставку для сдерживания инфляции, экономика получает сильный толчок в сторону глубокой рецессии, что может дорого обойтись посреди и так очень серьезного шторма. Однако если центробанк оставляет ставку на прежнем уровне, капитал начинает стремительно убегать из страны, потенциально приводя к углублению финансового кризиса. Чтобы нивелировать влияние этих факторов, кто-то должен купить существенный объем гривни и продать иностранную валюту. НБУ не в состоянии сделать это на данном этапе - его резервы почти опустошены.

Наблюдение №6: В течение последних 12 месяцев гривня обесценилась до такой степени, что дальнейшая девальвация, вероятно, просто уничтожит банковскую систему - "кровеносную систему" любой экономики - и повредит бизнесу и домашним хозяйствам, которые взяли кредит в иностранной валюте. Короче говоря, цена любой дальнейшей девальвации слишком высока. Центробанк мог бы использовать свои международные резервы, чтобы позволить некоторой части капитала уйти с рынка и поддержать гривню, защитив банковскую систему страны. Но у НБУ таких резервов нет.

Итак, НБУ сталкивается с взаимно конфликтующими ограничениями. Он не в состоянии одновременно поддерживать низкий уровень инфляции, помогать правительству в его бюджетной политике, защищать банки и гривню. Как можно решить эту проблему? Реалистичный ответ заключается в запрете свободного перемещения капитала между Украиной и другими странами (в действительности, это в основном отток частного капитала из Украины). Контроль за движением капитала отделит процентные ставки в Украине и в мире и предоставит НБУ некоторую власть над обменным курсом. Ограничение движения капитала - логичный выбор.

Является ли Украина первой страной, которая ввела временные меры контроля за движением капитала в подобных обстоятельствах? Конечно нет! Такая мера широко использовалась во время Первой и Второй мировых войн. Кроме того, временные ограничения на движение капитала могут стать эффективным инструментом для борьбы с паникой. Например, существуют доказательства, что контроль за движением капитала помог Малайзии во время азиатского финансового кризиса в 1990 году. Более недавним примером служит Кипр.

Смог бы НБУ принять более эффективные меры? Как минимум, ему стоило бы поработать над коммуникациями и последовательностью. Понятность и предсказуемость действий центробанка являются ключевыми для возникновения доверия, успокоения паники и управления ожиданиями. Введение мер регулирования только для того, чтобы отменить их днем позже, не принесет высокой оценки с точки зрения понятности и предсказуемости. Но в целом введение временного ограничения движений капитала - шаг в правильном направлении.

Gor_kr.jpg